*那年夏天的藍色泡沫啤酒海* 蘇明陽的攝影旅行

鋼鐵產業中的碳鋼產品依其形狀可分為板鋼與條鋼，其中條鋼產業為典型內需型產業，產品以建築用鋼筋及型鋼為主。條鋼技術發展成熟、產業進入障礙低，在生產廠商眾多下產品殺價競爭嚴重，廠商獲利普遍不及板鋼。2007年鐵礦砂合約價格再度上漲，帶動國際廢鋼價格走高，加上中國大陸宣佈調升鋼胚出口附加稅10%，刺激國內進口小鋼胚報價大漲。以目前鋼筋市價推估，目前單軋廠生產鋼筋幾無利潤，因此未來可望因單軋廠持續減產，而使得整體鋼筋供給量下滑，有利於鋼筋價格後勢發展。

條鋼產業本土需求主要來源有三：1.民間建案，2. 公共工程，3. 重大投資。關於民間建案的部分，在房地產景氣復甦帶動房價上漲，各家營建業者推案積極，新建案的推出將可支撐部分條鋼需求；公共工程進度方面，主要集中在捷運松山線、信義線、環狀線及機場捷運線等；在今年民間重大投資部分，因景氣明顯回溫，電子廠如半導體等業者擴廠積極，加上台塑大煉鋼廠、中龍高爐、國光石化及三輕更新案等大型投資案將於今年正式開工，預期將進一步帶動鋼筋及型鋼需求。目前整體條鋼產業景氣定位為成長趨緩，在供需結構改善與成本推動下，今年上半年各鋼品皆可望維持漲勢，元富預估條鋼一貫廠今年獲利皆可望較去年進一步成長。

貳、結論與評價

東鋼為國內條鋼大廠，主要生產型鋼、鋼筋與鋼板，2006年上半年煉鋼產線在經去瓶頸改造後，產能已由過去每月平均15噸增加至17萬噸，其中型鋼與鋼板合計月銷量約10萬噸，鋼筋每月銷量約6~7萬噸。東鋼主力產品h型鋼與鋼板主要用於捷運等公共工程及電子廠房擴建所需，今年內、外銷需求暢旺，且東鋼於型鋼市場市佔率高達70%，因此售價可望持續調漲，為東鋼2007年營收與獲利主要成長動能。

受到近期小鋼胚價格大幅上漲，嚴重影響單軋廠產品競爭力，以目前鋼筋價格試算，單軋廠已難有獲利甚至出現虧損，未來勢必將減少鋼筋供給量，供需結構可望進一步改善。受到鐵礦砂新約價格上漲帶動國際廢鋼價格走揚，鋼價在成本推動下，預估2007年上半年鋼筋價格將持續走高，觀察過去鋼筋價格與條鋼股價走勢發現，兩者連動性相當高，因此未來鋼筋售價持續調漲除了帶動營收與獲利進一步成長，亦將刺激股價進一步上漲。

元富預估東鋼2006年營收為335.51億元(yoy 23.8%)，稅前淨利為46.55億元(yoy 34.6%)，以目前股本81.37億元計算，稅後eps為4.31元，以cb完全稀釋後股本94.13億元計算，稅後eps為3.72元；預估2007年營收與獲利皆將續創歷史新高，今年營收預估為372.5億元(yoy 11%)，稅前淨利為52.5億元(yoy 12.8%)，稅後eps為4.9元，完全稀釋後稅後eps為4.24元。元富預估今年東鋼現金殖利率可望超過8%，由於預估今年平均鋼品售價將高於去年，因此2007年營收與獲利皆可望續創歷史新高，對東鋼投資建議為買進，目標價為35元。

參、風險分析

國際廢鋼價格近期呈現急漲走勢，未來若鋼品價格無法順利完全轉嫁成本，將壓縮東鋼獲利空間。

東鋼去年發行30億的可轉換公司債，轉換價為26.5元，未來若可轉債全數轉換，將大幅稀釋每股獲利。

肆、財務資料預估表

伍、產業分析

一、 條鋼為典型內需型產業，產品以供應內銷市場為主，產業進入障礙不高，市場競爭激烈

碳鋼產品依其形狀可分為板鋼與條鋼，條鋼上游廠商主要原料為-廢鋼(scrap)，利用電弧爐冶煉灌鑄成小鋼胚(billet)，再將小鋼胚軋延成各類產品，如：鋼筋、型鋼、盤元、棒線等。其中鋼筋與型鋼主要出貨給營造業者，用於建築物結構搭建及基礎建設；盤元與棒線則可加工為各種尺寸的鐵線、螺絲和手工具。鋼筋與型鋼產品為條鋼主要代表性商品，出貨量約佔條鋼產品70%，由圖一、近年國內鋼筋產品進出口比例中，可發現國內鋼筋市場主要為自給自足，產品進出口比例很低，去年北美及亞洲地區因需求旺盛使得國內鋼筋外銷價差擴大，加上部份大廠如威致、豐興積極承接外銷訂單以去化國內多餘產能，使得2006年鋼筋出口比例較過去顯著提升，但整體出口佔出貨比例仍低於4%。

廠商在鋼筋生產上仍以滿足國內市場為主，而造成條鋼產業成為傳統內需型產業的主要原因為：1.條鋼產品形狀較不利運送；2.產業技術門檻較低，各國條鋼產品自給率高；3.產品單價偏低，運費比重偏高。觀察圖二、國內鋼筋市場供需變化，可發現過去幾年供需大致平衡，國內鋼筋市場每年表面需求量穩定維持在650~700萬噸左右。供給面由於條鋼產業技術與資金門檻不高，產業進入障礙低，投入者眾造成鋼筋市場競爭激烈，廠商不容易維持長時間的超額利潤，而條鋼因進入與退出障礙皆較板鋼低，因此在鋼品供需調整上有較板鋼具有彈性，也使得條鋼鋼價波動亦較板鋼產品來得緩和，條鋼廠商獲利率雖不如板鋼高但卻相對穩定。

圖一：國內鋼筋產品進出口比例                    圖二：國內鋼筋市場供需變化

資料來源：鋼鐵同業公會、元富投顧整理        資料來源：鋼鐵同業公會、元富投顧整理

二、原料價格持續看漲，產業供需結構改善下，條鋼產品售價可望調漲

台灣條鋼產業的供給者區分兩種類型，第一種為擁有電爐的煉軋一貫廠，其原料為廢鋼，利用自有的電弧爐提煉出小鋼胚，再將小鋼胚軋延成產品進行銷售；另一種直接購買小鋼胚再進行軋延及銷售的廠商稱為單軋廠。台灣一年鋼筋使用量約700萬噸，其中電爐廠佔40%(約280萬噸)，單軋廠佔60%(約420萬噸)，由於鋼筋單軋廠眾多導致產業價格競爭激烈，一般電爐廠如東鋼、豐興所產製的鋼筋毛利率僅約10%，而單軋廠毛利率則取決於國際小鋼胚價格與鋼筋價格之間差距。台灣單軋廠小鋼胚料源約有五成(約200萬噸)來自大陸進口，中國大陸宣佈自2006哖11月份起調升鋼胚出口附加稅10%，使得台灣單軋廠進料成本大幅提高，而中國鋼胚出口價格上漲也帶動俄羅斯小鋼胚c&f報價由去年第三季每噸360美元上漲至目前每噸440美元，漲幅達22.2%。

以目前市況推估，元富認為目前單軋廠生產鋼筋顯然已呈現越做虧越多的窘境。觀察近月份我國進口小鋼胚數量，2006年第四季每月約15~18萬噸，遠低於去年上半年每月30萬噸的數量，因此未來可望因單軋廠持續減產，而使得整體鋼筋供給量下滑，有利於鋼筋價格後勢發展。另外，中國大陸於去年12月下旬與鐵礦砂供應商簽訂新一年度鐵礦砂合約價，2007年鐵礦砂價格將較去年上漲9.5%。由於鐵礦砂價格持續上漲，對廢鋼產生替代性需求；加上廢鋼主要出口國日本有炒作價格的動作，預期未來國際廢鋼價格亦將易漲難跌。廢鋼上漲將推動小鋼胚價格上揚，加上小鋼胚出口大國俄羅斯近期因冬季封港與本身用鋼需求增溫，使得小鋼胚外銷供給量降低，因此價格亦將持續走高，國內條鋼在供需結構改善下，未來可望利用成本提高來推動鋼價上漲。

圖三：國內鋼筋產品進出口比例                  圖四：國內鋼筋市場供需變化

資料來源：bloomberg、元富投顧整理           資料來源：tej、元富投顧整理

三、今年國內條鋼市場需求可望隨下游工程推動而穩定成長，產品售價可望超額轉嫁成本

條鋼產品主要應用於內需基礎建設，因此產業整體需求變化取決於國內景氣榮枯，由圖五中可看出過去五年鋼筋需求年增率變化方向以景氣領先指標為依歸，而目前景氣領先指標穩定成長，因此，預期未來鋼筋需求仍將持續暢旺。條鋼產業本土需求主要來源有三：1.民間建案，2. 公共工程，3. 重大投資。關於民間建案的部分，觀察圖六、建築執照發放面積，從2003年開始較明顯地成長，至目前仍維持在高檔，房地產景氣復甦帶動房價上漲，各家營建業者推案積極，在優惠房貸政策持續實施條件下，預估新屋買氣仍可維持去年水準，新建案的推出將可支撐部分條鋼需求。

公共工程進度方面，主要集中在捷運松山線、信義線、環狀線及機場捷運線等，依工程進度推算，今年將達用鋼高峰，但由於高鐵已全線完工，因此公共工程需求成長力道較過去略為趨緩，未來則須觀察高鐵通車後週邊設施建設情形。在今年民間重大投資部分，根據經濟部統計，2007年民間重大投資總額將突破兆元，其中電子產業佔比超過五成，因景氣明顯回溫，電子廠如半導體等業者擴廠積極，加上台塑大煉鋼廠、中龍高爐、國光石化及三輕更新案等大型投資案將於今年正式開工，預期將進一步帶動鋼筋及型鋼需求，預估今年整體鋼筋與型鋼需求量將較去年成長約2~5%。

圖五：景氣領先指標與鋼筋需求年增率           圖六：國內建照申請面積

資料來源：經建會、元富投顧整理                       資料來源：營建署、元富投顧整理

表一：公共工程主要推案                             表二：民間重大投資金額

資料來源：台北捷運公司、元富投顧整理 資料來源：經濟部、元富投顧整理

陸、營運分析

一、東鋼為國內條鋼煉軋一貫廠，主要生產h型鋼、鋼板和鋼筋，2006年營收與獲利創歷史新高

東鋼為國內條鋼大廠，主要生產型鋼、鋼筋與鋼板，2006年上半年產線在經去瓶頸改造後，產能已由過去每月平均15噸增加至17萬噸，其中型鋼與鋼板合計月銷量約10萬噸，鋼筋每月銷量約6~7萬噸。東鋼主力產品h型鋼與鋼板主要用於捷運等公共工程及電子廠房擴建所需，去年因下游需求穩定，且東鋼於型鋼市場市佔率高達70%，因此售價持續調漲，帶動公司營收與獲利持續成長。分析東鋼營收主要來源，型鋼與鋼板約佔東鋼營收約63%，去年電子產業中如奇美、友達、力晶及茂德等擴廠工程陸續展開，帶動h型鋼與鋼板需求量增加。

根據統計，一座tft廠房的型鋼加鋼板使用量約25萬噸，建一座dram廠房約需5萬噸，型鋼與鋼板的需求增加，使得東鋼於2006年起出貨量明顯較過去增加。目前型鋼與鋼板價格每噸約20,000~21,000元，高單價的型鋼與鋼板的價量俱揚，成為2006年東鋼營收成長的主要動能。另外，鋼筋產品佔東鋼營收比重約37%，受到房地產景氣復甦與捷運線工程持續進行，鋼筋出貨維持穩定。受到高單價與高毛利的型鋼與鋼板產品出貨量增加，東鋼2006年營收與獲利皆創歷史新高，2006年營收預估為335.5億元(yoy23.8%)，稅前淨利為46.6億元(yoy 34.6%)，以目前股本81.37億元計算，2006年稅後eps為4.31元，若以cb完全稀釋後股本94.1億元計算，稅後eps為3.72元。

圖七：產品營收比重                            圖八：產品出貨量變化

資料來源：公司、元富投顧整理         資料來源：公司、元富投顧整理

二、公司各項產品售價在成本推動下，未來具有調漲空間，今年營收與獲利可望續創新高

東鋼h型鋼於國內市佔率達70%以上，壟斷型的市場結構有利於型鋼價格的維持，觀察圖八、型鋼與鋼板售價變化可發現產品售價呈現易漲難跌，顯示公司產品競爭力與訂價能力相當卓越，產品平均毛利率估計達25%。今年國內半導體廠如力晶、南科及友達中科面板廠進行新廠擴建，預估將帶動型鋼與鋼板需求增加。另外，去年第四季後隨著電子廠辦用鋼需求暫告一段落，公司將產品轉銷至正積極推動公共建設的中東地區。

公司表示，中東由於油價高漲促進當地經濟繁榮，近期正積極推行各項基礎工程，如碼頭、百貨商場及辦公大樓的興建都需要極大的型鋼用鋼量，因此今年國內剩餘產能都可藉由外銷去化。除了中東大力推動基礎建設與歐洲景氣持續擴張，在廢鋼與小鋼胚價格持續上漲下，近期國際h型鋼亦出現上漲走勢，為拉近與國際鋼價差距與反應廢鋼成本增加，東鋼已於今年一月中旬調高h型鋼售價600元，目前每噸售價約2.06~2.1萬元，在原料成本居高不下與下游需求暢旺下，元富預估今年型鋼價格仍有調漲空間。

圖九：型鋼與鋼板價格走勢

資料來源：公司、元富投顧整理

三、在成本壓力下，單軋廠生存將難以維持，國內鋼筋供需結構可望明顯改善

國內鋼筋市場過去由於單軋廠眾多導致產業價格競爭激烈，一般電爐廠如豐興、東鋼所產製的鋼筋毛利率僅約10%，而單軋廠毛利率則取決於國際小鋼胚進口價格。台灣單軋廠小鋼胚料源約有五成(約200萬噸/年)來自大陸進口，中國大陸宣佈自2006年11月份起調升鋼胚出口附加稅10%，帶動大陸小鋼胚出口價格明顯上漲，台灣單軋廠進料成本因而大幅提高，而中國鋼胚出口價格上漲也帶動俄羅斯小鋼胚c&f報價由去年八月份每噸360美元上漲至目前每噸440美元，漲幅達22.2%。以目前鋼筋價格每噸16,400元推估，目前單軋廠生產鋼筋顯然已呈現無利可圖的窘境。

觀察近月份我國進口小鋼胚數量，2006年第四季約每月進口量約15~18萬噸，遠低於去年上半年每月30萬噸的數量，因此未來可望因單軋廠持續減產，而使得整體鋼筋供給量下滑，有利於鋼筋價格後勢發展。除了單軋廠陸續減產與退出市場的正面因子外，目前國際廢鋼價格亦受到新一年度鐵礦砂合約價上漲的刺激，日本h2廢鋼每噸已接近300美元，未來鋼筋價格可望在供需結構改善與成本超額轉嫁下，推升東鋼今年營收與獲利進一步走高。東鋼主要出貨地區集中於北部，就目前台灣各區房地產景氣觀察，北部為最熱絡的區塊，比較兩家條鋼大廠鋼筋售價，東鋼的鋼筋售價皆較豐興高，顯示北部鋼筋需求確實較強。另外，就圖十一中可發現，鋼筋價格與條鋼股價連動性極高，未來在鋼筋價格持續調漲下，除了將帶動公司營收與獲利成長，更有機會刺激股價進一步上漲。

圖十：鋼筋價格比較                               圖十一：鋼筋價格與股價變化

資料來源：steelnet、元富投顧整理           資料來源：tej、元富投顧整理

四、今年在產業供需結構改善與成本推動下，各項鋼品皆有上調空間，預估營收與獲利皆可望續創歷史新高

東鋼主要產品h型鋼與鋼板由於市佔率高，產品訂價能力強，在廢鋼價格持續上漲及國際型鋼需求增溫下，預期今年上半年價格可望持續上漲，下半年則需視國內半導體及面板廠實際擴建進度而定。鋼筋部分，近期單軋廠受到小鋼胚價格上漲嚴重影響其產品競爭力，以目前生產利潤偏低的狀況下，預期單軋廠將持續降低鋼筋供應量，短期鋼筋價格仍有調漲空間，但未來鋼筋價格持續調漲將使單軋廠利差擴大，將刺激其增加鋼胚進口量的意願，估算鋼胚下單至進口到港約需兩個月的時程，因此元富認為第二季末鋼筋價格不確定性較高。展望今年上半年，各項鋼品價格皆可望持續調漲，低價原料庫存將使初期利差進一步擴大，預估上半年東鋼毛利率將穩定維持在18~19%。

元富預估東鋼2006年營收為335.51億元(yoy 23.8%)，稅前淨利為46.55億元(yoy 34.6%)，以目前股本81.37億元計算，稅後eps為4.31元，以cb完全稀釋後股本94.13億元計算，稅後eps為3.72元；預估2007年營收與獲利皆將續創歷史新高，今年營收預估為372.5億元(yoy 11%)，稅前淨利為52.5億元(yoy 12.8%)，稅後eps為4.9元，完全稀釋後稅後eps為4.24元。假設今年東鋼現金股利發放率為70%，預估今年公司每股將發放2.6元的現金股利，以一月份平均股價32元計算，現金殖利率可望超過8%，今年條鋼產業供需持續往正向調整，全年各產品平均售價可望較去年高5~10%，因此除權息後填權息機率相當高，因此投資建議為買進，目標價為35元。

柒、預估損益表

*股本未考慮cb稀釋